وكان ذلك التوتر مفهوماً، فيصعب الجدال مع السجل التاريخي للأسهم الخاصة على مدى العقدين الماضيين؛ إذ وثّقت كلٌّ من Cambridge Associates[1] وMcKinsey & Company[2] مراراً وتكراراً أنّ الأسهم الخاصة تجاوزت في أدائها المعايير المرجعيّة للأسهم العامة على آفاق زمنيّة طويلة. غير أنّ الآليّات تظلّ حاسمة في هذا السياق؛ إذ تعتمد الأسهم الخاصة التقليديّة بشكل كبير على عمليّات الاستحواذ بالرفع المالي المموّلة بديون محمّلة بالفائدة، ما يضعها خارج حدود التوافق مع الشريعة الإسلاميّة.
وكانت النتيجة تسوية مألوفة لكثير من العائلات الخليجيّة: إيداع رأس المال في الصكوك والأسهم العامة، حيث الخيارات المتوافقة مع الشريعة وفيرة، فيما تبقى عوائد الأسهم الخاصة بعيدة المنال. وقد آثر بعضهم الاستثمار في الهيكليّات التقليديّة رغم ذلك، في ترتيبات كانت في واقعها خارج نطاق الامتثال مع الشريعة الإسلاميّة. وكان ذلك موقفاً مزعج.
يتغيّر هذا الواقع بوتيرة أسرع ممّا توقعه كثيرون، إذ تطوّرت الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة لتصبح قطاعاً تضخ فيه صناديق الثروة السياديّة عبر منطقة الخليج رأس مال حقيقيّ، كما يُعيد مديرو الأسهم الخاصة العالميّون الذين لم يكن لديهم حتى وقت قريب أي منتج للتمويل الإسلامي هيكلة أدوات صناديقهم ويُشكّلون هيئات رقابة شرعيّة. التحوّل جارٍ فعلاً.
ما يلي دراسة تفصيليّة لآليّات عمل الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة، كُتبت لمستثمر في منطقة الخليج يسعى إلى فهمها جيّداً ليتمكّن من اتّخاذ قراره.
النقاط الرئيسيّة
تتبع الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة أطروحة الاستثمار ذاتها المعتمدة في الأسهم الخاصة التقليديّة (الشراء والتحسين والتخارج)، غير أنّها تعتمد هيكليّات تمويل إسلاميّة تستبعد الديون المحمّلة بالفائدة والقطاعات المحرّمة، وتربط العوائد بالنشاط الاقتصادي الملموس.
تعكس هيكليّة الشريك العام/الشريك المحدود بطبيعتها عقد المضاربة الإسلامي، ممّا يجعل الأسهم الخاصّة من أكثر فئات الأصول توافقاً مع رأس المال الواعي بالشريعة الإسلاميّة.
تُحدّد معايير هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات الماليّة الإسلاميّة حدوداً للامتثال: لا تتجاوز نسبة الديون المحمّلة بالفائدة 33% من إجمالي الأصول، والأوراق الماليّة المحمّلة بالفائدة 33%، والمستحقات 50%، والإيرادات غير المتوافقة 5%.
تُشير الدراسات الأكاديميّة إلى أنّ مؤشرات الأسهم المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة حققت أداءً مماثلاً لنظيراتها التقليديّة على مدى عقدين من الزمن، مع إظهار قدرة أكبر على الاستقرار خلال أزمة 2008 وتداعيات جائحة كورونا.
تشرف هيئة رقابة شرعيّة مستقلّة على كلّ صندوق موثوق للأسهم الخاصة المتوافق مع الشريعة الإسلاميّة، وتضع الإطار الاستثماري، وتراجع كل صفقة قبل الموافقة عليها، وتتولّى الإشراف المستمر على الامتثال الشرعي.
أصبح بإمكان المستثمرين في منطقة الخليج الوصول إلى فرص الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة بمستوى مؤسّسي، بدءاً من 300 ألف دولار مع The Family Office.
ما الذي يجعل الأسهم الخاصة متوافقةً مع الشريعة الإسلاميّة؟
تؤدي الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة في جوهرها الوظيفة ذاتها كالأسهم الخاصة التقليديّة: تحديد الشركات الواعدة، والاستحواذ على حصص ذات قيمة، وتحسين العمليّات، والتخارج بربح. المنهج الاستثماري واحد، ولكن ما يتغيّر هو الإطار الحاكم لطريقة تمويل كل صفقة وفحصها وإدارتها.
قبل النظر في القيود الثلاثة التأسيسيّة، ثمة نقطة هيكليّة جديرة بالإشارة. إنّ هيكليّة الأسهم الخاصة التقليديّة التي يدير فيها الشريك العام رأس المال نيابةً عن الشركاء المحدودين مقابل حصّة من الأرباح، هي في حقيقتها ترتيب مضاربة. فالشريك العام هو المضارب (مدير رأس المال)، والشركاء المحدودون هم أرباب المال (مزوّدو رأس المال)، والفائدة المحمولة هي حصة المضارب من الأرباح.
لم تكن الأسهم الخاصة بحاجة إلى إعادة اختراع لتتوافق مع الشريعة الإسلاميّة. ما احتاجت إليه هو ضبط آليّات تمويلها وانكشافها القطاعي، وثمّة ثلاثة مبادئ تحدّد كيف.
1. غياب الفائدة
هنا يتّسع الفارق بين الأسهم الخاصة التقليديّة ونظيرتها المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة بشكل حاد. فصفقة الاستحواذ العاديّة بالرفع المالي قد تُموّل بين 60% و70% من قيمة الاستحواذ عبر قروض مصرفية بأسعار فائدة متغيّرة. في المقابل، تحلّ الصفقات المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة محلّ ذلك كليّاً بهيكليّات بديلة، كالمرابحة (حيث يشتري البنك الأصل ثم يبيعه للمشتري بتكلفته بالإضافة إلى تكلفة زائدة)، أو الإجارة (وهي ترتيب إيجار منتهٍ بالتمليك)، أو المشاركة المتناقصة (وهي شراكة يستردّ فيها المشتري تدريجيّاً حصة المموّل في الأسهم).
ثمة حقيقة نادراً ما تُناقش: انخفاض الرفع المالي الذي تفرضه ضوابط الشريعة الإسلاميّة على الصفقات ليس نقطة ضعف. فخلال أزمة 2008، كانت أكثر صفقات الاستحواذ المثقلة بالرفع المالي هي الأولى بالانهيار. أما الصناديق ذات الميزانيّات العموميّة المتحفظة، وهي بالضبط ما تقدّمه الهيكليّات الإسلاميّة، فقد صمدت وكانت في الغالب أقوى. قيد الرفع المالي ميزة مدمجة في النظام، لا تنازل تمليه متطلّبات الامتثال.
كذلك يوجّه ذلك الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة نحو إستراتيجيّات مختلفة، إذ تصبح هيكلة صفقات الاستحواذ المفرطة بالرفع المالي أمراً صعباً في إطار الامتثال الشرعي. في المقابل، تنسجم إستراتيجيّات أسهم النموّ ورأس المال المخاطر، حيث تهيمن الأسهم على هيكليّة رأس المال، مع هذا الإطار بصورة أكثر طبيعيّة. وقد أشارت دراسة حالة صادرة عن bfinance[3] حول الأسواق الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة إلى ذلك بدقة: فتنطوي إستراتيجيّات النموّ ورأس المال المخاطر بطبيعتها على انكشاف محدود على الديون، ممّا يجعلها أكثر ملاءمةً في سياق الاستثمار الشرعي. وعمليّاً، تميل محافظ الأسهم الخاصة الشرعيّة إلى التركز في شركات في مرحلة النمو ذات أساسيّات تشغيليّة متينة، لا في الهندسة الماليّة.
2. استبعاد قطاعات معيّنة
يُستبعد كلّ من الكحول والقمار والتبغ وتصنيع الأسلحة والخدمات المصرفيّة التقليديّة والتأمين ومنتجات لحم الخنزير.
نادراً ما تركّز صناديق الأسهم الخاصة في الخليج على هذه القطاعات. فالقطاعات المباحة والتي تجذب الحصة الأكبر من تدفق صفقات الأسهم الخاصة في المنطقة هي الرعاية الصحيّة والتكنولوجيا والخدمات اللّوجستيّة والتعليم والبنية التحتيّة والتجزئة الاستهلاكيّة. وفي سياق منطقة الخليج ، تُقصي قائمة الاستبعاد إلى حدّ كبير قطاعاتٍ كانت معظم العائلات ستتجنبها أصلاً، بغضّ النظر عن أي اعتبارات شرعيّة.
3. شركات حقيقيّة، لا تجريدات ماليّة
يشترط التمويل الإسلامي أن تنبثق العوائد من نشاط اقتصادي ملموس، سواء من خلال الإنتاج أو التجارة أو تقديم الخدمات. تستوفي الأسهم الخاصة، أكثر من أي فئة أصول أخرى تقريباً، هذا الشرط بطبيعتها، فالاستثمار في الأسهم الخاصة يعني تملّك شركة حقيقيّة مع الموظفين والعملاء والإيرادات. ويعكس العائد القيمة في الاقتصاد الحقيقي.
الهيئة الشرعيّة: الحوكمة في التطبيق
على صعيد المصداقيّة، ثمة مبدأ واحد يعلو على سواه: إن أردتم معرفة ما إذا كان منتج الأسهم الخاصة المتوافق مع الشريعة الإسلاميّة جوهريّاً، فابدأوا بالنظر في الهيئة الشرعيّة. يترتّب كل شيء آخر على هويّة أعضائها وحجم السلطة الفعليّة الممنوحة لهم.
تضطلع هيئة الرقابة الشرعيّة الفاعلة بثلاث مهام جوهرية: وضع معايير الفحص الشرعي والإطار الاستثماري قبل توظيف أي رأس مال، ومراجعة الاستثمارات المُحتملة قبل اتّخاذ القرارات، والإشراف المستمر على الامتثال الشرعي، بما يشمل تطهير أي دخل عرضي غير متوافق مع أحكام الشريعة.
هيكليّة الصندوق
ستكون الهيكليّة مألوفةً لكلّ من اطّلع على صندوق تقليدي للأسهم الخاصة: شراكة محدودة يتولّى فيها الشريك العام اتّخاذ قرارات الاستثمار ويلتزم الشركاء المحدودون بتقديم رأس المال، مع عمر للصندوق يتراوح بين 8 سنوات و12 سنة، ورسوم إدارة بالإضافة إلى إلى الفائدة المحمولة. لا شيء من ذلك يتغيّر.
أما البنية القانونيّة الإسلاميّة التي تقوم عليها فترتكز على ثلاثة أنواع من العقود الموثّقة في معايير هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات الماليّة الإسلاميّة.[4]
المشاركة: يُسهم جميع الأطراف برأس المال، وتُوزَّع الأرباح وفق نسبة متّفق عليها، وتُتحمَّل الخسائر على نحو متناسب.
المضاربة: يُقدّم طرف رأس المال ويتولّى الطرف الآخر إدارته، وتُوزَّع الأرباح باتّفاق، وتقع الخسائر على المزوّد برأس المال ما لم يخلّ المدير بواجباته.
الوكالة: ترتيب وكالة يُخوّل المدير الاستثمار نيابةً عن المستثمر، عادةً مقابل أتعاب متّفق عليها.
وفي الغالب، تمزج معظم صناديق الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة في تطبيقها الفعلي بين العناصر الثلاثة.
ثمّة اختلافان عمليّان عن الأسهم الخاصة التقليديّة:
1. التمويل: يعتمد الصندوق على المرابحة السلعيّة أو المشاركة المتناقصة بدلاً من القرض لأجل بمعدل مرجعي متغيّر، محققاً النتيجة الاقتصاديّة ذاتها من دون أي مكوّن للفائدة.
2. توزيع الأرباح: الفائدة المحمولة مباحة شرعاً لكونها حصة من أرباح حقيقيّة ناتجة عن نشاط اقتصادي فعلي، لا دفعة ثابتة أو مضمونة.
الفحص الشرعي: العالم القابل للاستثمار
تُفيد المخاوف الشائعة بأنّ الفحص الشرعي يُقلّص حصّةً كبيرةً من السوق القابل للاستثمار. غير أنّ الواقع عكس ذلك.
يُقصي الفحص القطاعي القطاعات المُحرّمة المذكورة آنفاً. وفي مجال الأسهم الخاصة، حيث يتمركز تدفق الصفقات في قطاعات الرعاية الصحيّة والتكنولوجيا وخدمات الأعمال والصناعات والسلع الاستهلاكيّة، يبقى التداخل بين تدفق الصفقات التقليديّة والكون الاستثماري المتوافق مع الشريعة الإسلاميّة واسعاً.
أما في الفحص المالي، فهنا تصبح الأرقام دقيقة ومحددة، إذ تضع معايير هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات الماليّة الإسلاميّة والمؤشرات الشرعيّة الكبرى حدوداً كميّةً صارمةً: لا يجوز أن تتجاوز الديون المحمّلة بفائدة 33% من إجمالي أصول الشركة أو قيمتها السوقيّة، ولا أن يتجاوز مجموع النقد والأوراق الماليّة المحمّلة بفائدة 33%، ولا أن تتعدّى حسابات القبض 50% من إجمالي الأصول، ويجب أن يبلغ الحدّ الأقصى للإيرادات الناتجة عن الأنشطة غير المتوافقة 5% من إجمالي الدخل.
وتكون الشركات التي تجتاز هذه المعايير في الغالب النوع الذي يسعى مستثمرو الأسهم الخاصة إلى امتلاكه بالضبط: جيّدة الرسملة، ومعتدلة الرفع المالي، وذات أساسيّات متينة. وينتقي الفحص الشرعي، وبصورة شبه عرضيّة، الجودة التشغيليّة.
الأداء: ماذا تشير إليه البيانات
تُظهر بيانات MSCI أنّ مؤشر MSCI العالمي الإسلامي أبدى قدراً أكبر من المرونة خلال فترات ضغوط السوق، ما يعكس خصائصه الهيكليّة المتمثلة في انكشاف أقلّ على القطاع المالي وترجيح أعلى في قطاعي التكنولوجيا والرعاية الصحيّة.[5]
وكشفت دراسة على مستوى الشركات عن أدلة قويّة على تفوّق الأسهم المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة على نظيراتها التقليديّة في فترة تراجع الأسواق خلال جائحة كورونا، إذ تفاعلت أسعارها مع الارتفاع في أعداد الإصابات المؤكدة والإجراءات الحكوميّة للتباعد الاجتماعي بعوائد سلبيّة أقل حدةً مقارنةً بالأسهم التقليديّة.[6]
وفي سياق مماثل، توصّلت دراسة صادرة عام 2019 تُقارن المحافظ متعدّدة القطاعات في أسواق الأسهم الإسلاميّة والتقليديّة إلى أنّ المحافظ الإسلاميّة متعدّدة القطاعات حقّقت عوائد معدّلة حسب المخاطر أفضل من نظيراتها التقليديّة على امتداد كامل فترة الدراسة، بما في ذلك خلال الأزمة الماليّة العالميّة.[7]
وبعيداً عن الأرقام، ثمة بُعد لا تعكسه البيانات وحدها، فيميل المستثمرون الذين يثبتون على مسارهم في الأسواق الصعبة بسبب توافق محافظهم مع قيمهم إلى مواصلة المضي قُدُماً. وبالنسبة إلى عائلات الخليج، يُعتبر اليقين بأنّ رأس المال ينمو عبر هيكليّات تتّسق مع مبادئهم ذا ثقل حقيقي، لا سيما في فترات التقلب.
أهميّة التوقيت الحالي لمستثمري منطقة الخليج
تتقاطع ثلاثة تطورات في آنٍ واحد.
1. البنية التحتيّة التنظيميّة: تمتلك كلٌّ من هيئة السوق الماليّة السعوديّة (CMA) ومصرف البحرين المركزي (CBB) ومركز دبي المالي العالمي (DIFC) أطراً ناضجةً ومُختبرةً لهيكليّات الصناديق الإسلاميّة. والبنية التحتيّة القانونيّة قائمة وجاهزة.
2. مسار الصفقات: توجّه رؤية 2030 رأس مال ضخم نحو قطاعات البنية التحتيّة والرعاية الصحيّة والسياحة والتكنولوجيا في المملكة العربية السعودية. وتسير رؤية الكويت 2035 وخطط التنويع الاقتصادي في الإمارات العربيّة المتحدة على المنوال ذاته. وهذه القطاعات متوافقة في معظمها مع الشريعة الإسلاميّة، ممّا يتيح مجموعةً عميقةً من الفرص الاستثماريّة في منطقة الخليج.
3. انتقال الثروة بين الأجيال: تنتقل الثروات من المؤسّسين إلى الورثة عبر منطقة الخليج بوتيرة متسارعة. درس الجيل القادم في الخارج، ويفهم الأسواق العالميّة، ويتساءل عمّا إذا كانت محفظته تعكس مبادئه. وتُجيب الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة على هذا التساؤل من دون المساس بالأداء على مستوى المؤسسات.
على الصعيد العالمي، بلغت أصول التمويل الإسلامي 3,38 تريليون دولار في عام 2023،[8] فيما نمت الاستثمارات في الشركات المرتبطة بالاقتصاد الإسلامي بنسبة 118% في عامَي 2020 و2021 لتصل إلى 25,7 مليار دولار، أي أكثر من ضعف العام السابق.[9]
كيفيّة الوصول إلى الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة
حتى وقت قريب، كانت الأسهم الخاصة الإسلاميّة على مستوى المؤسّسات بعيدة المنال في معظمها بالنسبة إلى العائلات الفرديّة، إذ كانت ملزومةً بحدٍّ أدنى يبلغ خمسة ملايين دولار أو أكثر، ليُتاح لها وصول كان يُتفاوض عليه مباشرةً بين صناديق الثروة السياديّة والشركاء العامين. أما اليوم، فتُتيح The Family Office للعملاء الوصول إلى الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة بدءاً من 300 ألف دولار.
الخلاصة
لم تعُد المفاضلة التي كانت تُلزم عائلات الخليج بالاختيار بين التوافق مع الشريعة الإسلاميّة والعوائد المؤسّسيّة قائمة.
تُعتبر الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة سليمةً هيكليّاً، ويُديرها علماء يتمتّعون بمكانة راسخة باستقلاليّة، وتستثمر في شركات مموّلة بتحفّظ ومتينة تشغيليّاً ومتمركزة في قطاعات النموّ. البيئة التنظيميّة في منطقة الخليج داعمة لها، ومسار الصفقات هو الأكثر زخماً على الإطلاق، والبنية التحتيّة اللّازمة للوصول إلى انكشاف حقيقي متوافق مع الشريعة الإسلاميّة ومتنوّع أصبحت متاحة اليوم.
وللعائلات المستعدة للتصرّف، تبدأ الخطوة التالية بإيجاد مستشار يجمع بين خبرة شرعيّة حقيقيّة ووصول مؤسسي إلى الأسواق الخاصة. ليست كل جهة قادرة على تقديم الاثنين معاً، ومن تستطيع ذلك تستحق السعي لإيجادها.
هل أنتم مستعدون لاكتشاف فرص الأسهم الخاصة المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة؟
استخدموا أداة بناء المحفظة الاستثماريّة لمعرفة كيف يمكن للاستثمارات البديلة الإسلاميّة أن تُلائم إستراتيجيّتكم للحفاظ على الثروة، أو تواصلوا مع فريقنا للاطلاع على الفرص المتوافقة مع الشريعة الإسلاميّة المتاحة حاليّاً.
[4] هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات الماليّة الإسلاميّة
